十一、中国的投资机会

　　城市化、世界工厂、消费升级是中国主要的投资源头

　　上游企业、制造业、资源、金融和地产是过去五年国内是最主要的受益者

　　2008年可能进入新的阶段，企业赢利增速会出现分化

　　上游企业、资源企业波动性加大;金融、地产、一般消费增速平稳稍有下降;优势制造业和新型服务业仍高速增长

　　我们再来看看中国的投资机会。今年我们面临这么几点：第一中国经济减速。在一个减速状态当中，对证券市场有什么冲击。第二，在经济减速的背景下，我们如何投资。所以现在我们一些企业界的朋友，对经济的判断分歧非常大，不仅是中国，我看金融时报，美国的企业界对企业也有挺乐观的(金融类的公司除外)。美国制造业对其行业，相对来说，乐观的会多一些，尤其是全球业务多的企业。中国的企业也是这样。我们去地产公司、银行、机械公司，过去比较好的公司，你现在问他们，基本上还是比较乐观的。只是投资者比较谨慎，经济学家比较悲观。当然，现在数据没有出来。我去一个企业，他们老板说，我每个星期会拿这些数据，他说就目前数据来看，看不出任何下降趋势。经济学家对此不以为然，他们说这个数据是滞后的，我跟你谈的是半年以后的事情;企业家会倾向于过度乐观，事情出来的时候，他们才会反映出来，象美国的银行。到底是对是错，现在没办法判断。在经济减速之后，可能仍然是比较好的投资机会，只不过增长速度放缓了，银行以前一年涨百分之百，现在一年涨30%也挺好的，毕竟估值现在15倍不到，一年涨30%也是可以的。还是一个好的增长速度，但不能出现很多呆坏帐。今年下半年不对称加息可能性会大一些，息差会下降，但是百分之二三十可能性还是比较大的。其它的也是这样的情况，房地产成交量下来了，但盈利增长还是存在的，只不过幅度下降了。如果中国的经济换挡结束，我们还是能看到过去盈利的行业总体上还是能够给大家带来合适的回报。这样的行业，可能是一些优势的制造业或一些新型的服务业，他们是比较快的增长。因为它可能更多的不在于经济对它的影响，而是在于它是一个新的行业，一个新的领域，一个新的市场，从中国走向全球。

　　十二、企业赢利会更上层楼?

　　上市公司ROE从2002年的8%，上升到2007年16%.

　　经济持续增长、股权分治改革、产业整合、技术升级、上市公司行业结构改变以及劳动力等要素价格偏低是主要原因

　　大型公司的ROE高于小型公司仍会继续，但小型公司ROE的提升要快于大型公司

　　由于税改2008年预期ROE可能会升增至18%，不考虑分红，对应2008年上市公司赢利增长可能会达到30%.

　　下面谈谈中国企业盈利。我们这几年上市公司企业盈利非常好的，很重要原因是我们企业效益改变了，ROE水平从8%到了16%。原因很多，不一一列举。对于中国的上市公司，我们为什么会看ROE水平，是因为ROE水平决定了上市公司盈利增长的速度。

　　上市公司的盈利是什么?就是净资产乘以净资产收益率，如果一个公司把挣到的钱全部分掉，净资产不增长的话，ROE不变，盈利是没有变化的。如果这个公司把他的钱全部投资，他的资产收益率不变的话，则该公司每年盈利增长可能会将近20%。如果假设你再去增发，你的净资产还会增长。所以净资产收益率是一个最重要的变量，也是企业盈利变化最重要的变量。如果我们现在上市公司的ROE只有8%，净资产增幅不变的情况下，则企业盈利增长速度就要低多了。那我们中国净资产收益率变化趋势呢?有喜，有忧。喜得是现在比较高，忧的是中国上市公司中，制造业和银行太多。中国上市公司中的ROE稳定性比较差。如果银行是做中间业务的，中间业务ROE稳定，贷款业务因为有呆坏账导致ROE不稳定。制造业也是这样，ROE稳定性会差一点。这是我们投资必须要考虑的，这就是为什么我们总是说，如果长期投资，投资30年，一定要投资消费类公司的原因。投资制造业企业，30年后可能又回去了，因为ROE是不稳定的。净资产再大，经不住ROE的变化。净资产涨十倍，ROE降低十分之一，盈利基本没涨。如果ROE没变，净资产下降可能性很小，盈利就会比较稳定。这是我们对上市公司ROE的一些看法。去年小型公司ROE的上升是相对比较快的。到目前我们中国的大型公司水平还是比小公司ROE水平高。我们对今年上市公司利润增长30%这样的预期也是根据ROE水平算出来的。

　　十三、2008的股市展望

　　中国故事会仍未结束，长期看，优势制造业、服务业、消费类企业会是最后的赢家

　　随市场规模的增加，持续成长的企业数量更多，与2001年的下跌不同，但中国股市ROE的稳定性并不高，这是中国股市波动的重要原因

　　上半年市场会处于观望之中，如果有行情在下半年的可能性较大，如果以两年期看，年均收益超过10%仍可预期。

　　从行业看：银行、地产、钢铁、建材、机械、消费和服务赢利增长的可能性较大。但目前市场预期较悲观，既使中国经济能平稳增长，这些股票也更可能在下半年上涨。

　　消费、服务、优势制造业波动较小，周期类股票波动较大。

　　下半年如果中国经济减速完成，通胀下降，小型周期类股票压力更大。

　　最后，我们认为中国故事没有结束，只是上半场结束了。上半场是最美好的半场，没有任何约束，只是发展，挣很多钱。下半场，中国故事并没有结束，因为劳动力还没有用完。整个经济增长的动力还非常强劲，但是已经受到约束了。这个约束是什么呢?由美国次级债危机看出世界经济不均衡的问题，需求这一块的约束出来了。另一块约束是资源的约束。但是只要我们刚才说的内在动力没有结束，中国股市上涨的动力就没有结束。我们看上半年，正如上文所述，这个市场还处在观望当中。经济要减速、换挡，加上美国经济又生病了，所以全球投资者都在等待。减速完成之后确定性会增加，不确定性会下降，估值水平可能会有所上升。这个动荡的时间会持续多久呢?也许不远。前两天跟一个企业的老总沟通，他说中国可能五六月份之后，差不多就看清楚了，而美国次级债要到第三季度。所以我们想，不管怎么样，还没有人说2009年很差，悲观的人也只是在讨论全球经济增长的低点是在08年上半年还是在08年下半年。至少股市两年收益超过10%是可能的，每一年超过10%的可能性还是可以预期的。比如今年一分钱不挣，明年挣20%，这种可能性是有的。从行业看，中国的股市过去带来比较好的回报的公司，在减速之后，仍然能够带来相应的回报，只不过比以前低一点。市场回到年初水平是可能的，但不会是现在，下半年回去的概率更大，消费、服务、优势制造业的波动性会小一些。周期股票波动性会大一些，因为周期性股票ROE是不稳定的，我们现在恰恰处在不稳定的环境当中，所以大家对这些公司折价，银行就是很典型的折价，以前是30倍，现在降到20倍、15倍，甚至更低，我们想这种折价，在大家对经济前景看得清楚的时候，它还会回来的，因为再那样折价，估值就会显得比较便宜了。

　　但是我想在中国下半年，如果通货膨胀下来，小型的股票压力会很大，因为他们估值很高的。虽然现在盈利水平很高，但如果产品价格下降的话，盈利会下降更快。现在他们的估值跟大型的周期股票比起来，没有吸引力，大型周期类公司整合会比较好，ROE至少这两年应该没有问题。